(一)證券板塊在資本市場中的表現(xiàn)

1.證券板塊總市值位居市場前列，板塊市值占比下降 依據(jù)二級行業(yè)分類，截至 2022 年 2 月 28 日，證券板塊累計市值 2.87 萬億元，在所有二 級行業(yè)中排名第 3。證券板塊 A 股市值占比下降，截至 2022 年 2 月 28 日，證券板塊市值占比 3.02%，較上年末下降 0.29 個百分點。

2.板塊股價表現(xiàn)弱于滬深 300 指數(shù),二級行業(yè)指數(shù)排名居后

證券板塊股價表現(xiàn)弱于滬深 300 指數(shù),在二級行業(yè)指數(shù)中排名居后。2022 年初至今(截至 2 月 28 日)，證券板塊下跌 10.64%，跑輸滬深 300 指數(shù) 3.38 個百分點,在 108 個二級行業(yè)指數(shù)中 排名第 78 位。

(二)2022 年以來板塊行情復(fù)盤

2022 年以來,受美聯(lián)儲加息縮表預(yù)期、國內(nèi)疫情反復(fù)、俄烏沖突升級、地緣政治風(fēng)險加劇、大宗商品漲價引發(fā)通脹預(yù)期等多重因素影響，資本市場避險情緒升溫，成交量收縮，證券板塊 表現(xiàn)疲軟。截至 2022 年 2 月末，市場累計股基成交額 37.93 萬億元，日均股基交易額 1.08 萬 億元，同比下降 2.85%,環(huán)比下降 4.9%。截止 3 月 8 日,兩融余額 1.72 萬億元,相較上年末下 降 6.11%,風(fēng)險偏好下降。1 月 1 日至 3 月 8 日,板塊市凈率由 1.61 倍下降至 1.35 倍，相對全 部 A 股溢價水平由 0.79 倍下降至 0.76 倍。

財富管理概念個股跌幅靠前。市場波動、新成立基金發(fā)行份額下降引發(fā)市場對財富管理產(chǎn) 業(yè)鏈業(yè)績增長擔(dān)憂疊加前期漲幅較大,相關(guān)財富管理概念個股深度調(diào)整,東方財富、廣發(fā)證券、東方證券分別下跌 34.63%、31.56%以及 28.02%。依據(jù) wind 數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2022 年 1 月,新成立基 金發(fā)行份額 1025.23 億份,環(huán)比縮水 49%,2 月新成立基金發(fā)行份額 362.6 億份，環(huán)比縮水 65%。

(三)估值低位,財富管理、機構(gòu)業(yè)務(wù)優(yōu)勢券商具備核心競爭力

未來十年權(quán)益市場大發(fā)展，居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整，金融資產(chǎn)占比提升，權(quán)益資產(chǎn)配 置需求會進一步增加。投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化, 專業(yè)機構(gòu)投資者快速壯大，機構(gòu)化趨勢明顯。資本市 場生態(tài)變革環(huán)境下，財富管理、機構(gòu)業(yè)務(wù)領(lǐng)域優(yōu)勢券商將具備核心競爭力。(報告來源：未來智庫)

二、資本市場深改延續(xù)，北交所轉(zhuǎn)板制度落地、全面注冊制提速

(一)新三板改革深化，北交所轉(zhuǎn)板制度落地

北交所向科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板細則發(fā)布，轉(zhuǎn)板制度落地。2022 年 3 月 4 日，上海證券交 易所、深圳證券交易所分別發(fā)布《北京證券交易所上市公司向上海證券交易所科創(chuàng)板轉(zhuǎn)板辦法 (試行)》以及《深圳證券交易所關(guān)于北京證券交易所上市公司向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板辦法(試行)》。核心看點如下：(1)上市年限連續(xù)計算。北交所上市公司申請轉(zhuǎn)板，應(yīng)當(dāng)已在北交所連續(xù)上 市一年以上，轉(zhuǎn)板公司在北交所上市前，已在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)原精選層掛牌的，原 精選層掛牌時間與北交所上市時間合并計算。(2)股本總額不低于 3000 萬元;股東人數(shù)不少 于 1000 人;公眾股東持股比例達到轉(zhuǎn)板公司股份總數(shù)的 25%以上;轉(zhuǎn)板公司股本總額超過人 民幣 4 億元的，公眾股東持股的比例為 10%以上。(3)開盤價為申請轉(zhuǎn)板前最后一個有成交 交易日的收盤價。(4)轉(zhuǎn)板公司控股股東、實際控制人及其一致行動人在轉(zhuǎn)板上市 12 個月內(nèi) 不得減持股份。

轉(zhuǎn)板上市機制建立，對于完善多層次資本市場建設(shè)意義深遠。細則的發(fā)布，豐富了掛牌公 司上市路徑，打通了中小企業(yè)成長壯大的上升通道。相較海外成熟市場，我國各層次資本市場 間欠缺流動性，不具備完善的升降級轉(zhuǎn)板制度，各板塊之間存在屏障，公司難以根據(jù)發(fā)展情況 在各層次市場間有效流轉(zhuǎn)。轉(zhuǎn)板制度的建立，有助于促進多層次資本市場互聯(lián)互通、優(yōu)勢互補、錯位發(fā)展，增強服務(wù)實體經(jīng)濟能力。

(二)政府工作報告要求全面實行注冊制,全面注冊制提速

資本市場深化改革延續(xù)，全面實行注冊制寫入政府工作報告。2022 年 3 月 5 日，政府工 作報告對資本市場建設(shè)作出部署，要求完善民營企業(yè)債券融資支持機制，全面實行股票發(fā)行注 冊制，促進資本市場平穩(wěn)健康發(fā)展。在我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展、解決供給側(cè)矛盾問題、提高直接 融資比重條件下，資本市場作為推動科技創(chuàng)新和實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的樞紐地位進一步增強，資本市場深化改革延續(xù),注冊制作為我國資本市場基礎(chǔ)制度深化改革的突破口,增量市場改革持 續(xù)向存量市場改革推進,意義深遠。近年來,政府工作報告對注冊制進行持續(xù)部署,從設(shè)立科創(chuàng) 板并試點注冊制、改革創(chuàng)業(yè)板并試點注冊制、穩(wěn)步推進注冊制改革到當(dāng)前的全面實行股票發(fā)行 注冊制，全面注冊制提速,利好龍頭券商。

后續(xù)隨著注冊制全面推進，融資效率提升，融資結(jié)構(gòu)有望進一步改善，直接融資大發(fā)展。注冊制以信息披露為核心，精簡優(yōu)化發(fā)行條件，降低盈利硬約束，提升包容性，鼓勵符合國家 產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略方向、擁有核心技術(shù)的中小創(chuàng)企業(yè)通過資本市場融資，發(fā)展壯大，企業(yè)上市門檻降低，助推經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。(報告來源：未來智庫)

三、行業(yè)業(yè)績向好，景氣上行延續(xù)

證券行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模突破 10 萬億大關(guān)。截至 2021 年末，證券行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模達 10.59 萬 億元，相較上年末增長 19.07%;凈資產(chǎn)規(guī)模達 2.57 萬億元，相較上年末增長 11.34%。

證券行業(yè)景氣上行延續(xù),在高基數(shù)上繼續(xù)實現(xiàn)穩(wěn)健增長。依據(jù)證券業(yè)協(xié)會披露數(shù)據(jù)測 算,2018-2021 年,行業(yè)凈利潤年均復(fù)合增速達 42%,2021 年在高基數(shù)上繼續(xù)實現(xiàn)穩(wěn)健增長。2021 年證券行業(yè)實現(xiàn)營收 5024.10 億元，同比增長 12.03%;實現(xiàn)凈利潤 1911.19 億元，同比增長 21.32%。依據(jù)分部業(yè)務(wù)量、價假設(shè)，在悲觀、中性、樂觀假設(shè)下，我們測算證券行業(yè) 2022 年 凈利潤同比增速分別為-3.29%/9.76%/20.44%。

證券行業(yè)盈利能力提升，凈利潤率、杠桿、ROE 均有提升。2021 年證券行業(yè)凈利潤率達到 38.04%,相較 2020 年提升 2.91 個百分點;行業(yè)杠桿率達 3.38 倍，相較 2020 年提高 7.88%; 行業(yè) ROE 達 7.83%，相較 2020 年提升 0.56 個百分點。

部分券商披露業(yè)績預(yù)告，頭部券商強者恒強。部分證券公司發(fā)布 2021 年業(yè)績預(yù)告,發(fā)布 業(yè)績預(yù)告券商均實現(xiàn)盈利。頭部券商業(yè)績高增，強者恒強。中信、國泰君安、招商證券營收、凈利均超百億元。中信證券營收、歸母凈利潤分別為 765.70/229.79 億元，同比分別增長 40.80%/54.20%;國泰君安營收、歸母凈利潤分別為 426.69/150.13 億元，同比分別增長 21.22%/34.98%;招商證券營收、歸母凈利潤分別為 293.86/116.13 億元，同比分別增長 21.04%/22.35%。國信證券、東方財富披露了盈利區(qū)間，歸母凈利潤分別為 90-105 億元、82- 89 億元，同比分別增長 36%-59%、71.62% - 86.27%。2021 年券商信用減值計提減少，多數(shù)券 商凈利增速高于營收增速。

四、新發(fā)展階段下財富管理產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展空間廣闊

(一)居民金融資產(chǎn)配置需求提升，財富管理市場空間廣闊

新發(fā)展階段下，居民財富快速增長，可投資金融資產(chǎn)規(guī)模提升，為財富管理提供了廣闊 的發(fā)展空間。當(dāng)前我國已經(jīng)全面建成小康社會，全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家新征程開啟, 經(jīng) 濟轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，國內(nèi)生產(chǎn)總值突破 100 萬億元，人均 GDP 超過 1 萬億美元，居民收 入邁上新臺階，財富快速積累，可投資資產(chǎn)規(guī)模快速提升。2020 年中國個人可投資資產(chǎn)總規(guī)模達 241 萬億元, 可投資 資產(chǎn)超過 1000 萬的高凈值人群數(shù)量為 262 萬人，2010 年以來年均復(fù)合增長率分別為 14.54%/17.94%。預(yù)計到 2021 年，我國高凈值人員數(shù)量將達到約 300 萬人。

“房住不炒”、銀行理財去剛兌、凈值化轉(zhuǎn)型以及市場利率下降推動居民金融資產(chǎn)配置 需求提升，資產(chǎn)配置加快從實物資產(chǎn)轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)。我國城鎮(zhèn)居民資產(chǎn)配置以實物資產(chǎn)為主，主要配置房地產(chǎn)(占比 59.1%)，金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重僅為 20.4%，主要以銀行理財、存款為主，權(quán)益資產(chǎn)(股票+基金)占 金融資產(chǎn)比重僅為 9.9%。我國居民金融資產(chǎn)、股基配置比例遠低于海外發(fā)達國家。隨著“房 住不炒”政策定位、銀行理財打破剛兌、加速凈值化轉(zhuǎn)型以及市場利率下降，居民權(quán)益類資產(chǎn)配置比重上升是大趨勢，為財富管理市場帶來增長空間。同時，財富管理機構(gòu)擴容，產(chǎn)品不斷 豐富，市場創(chuàng)設(shè)更多適應(yīng)家庭財富管理需求的金融產(chǎn)品，也有助于財富管理市場發(fā)展壯大

科創(chuàng)板做市商制度推出利好頭部券商

證券公司做市交易是一項新業(yè)務(wù)，對證券公司的內(nèi)控、合規(guī)和風(fēng)控等要求較高。所以，初期采用試點方式在科創(chuàng)板引入做市商機制，允許一些公司治理規(guī)范、內(nèi)控機制健全、運營穩(wěn)健、抗風(fēng)險能力強的證券公司開展做市交易業(yè)務(wù)。

關(guān)于準(zhǔn)入條件，初期參與試點證券公司除具備完善的業(yè)務(wù)方案、專業(yè)人員、技術(shù)系統(tǒng)等條件外，還需滿足資本實力、合規(guī)風(fēng)控能力方面等條件，包括最近12個月凈資本持續(xù)不低于100億元、最近三年分類評級在A類A級(含)以上以及最近18個月凈資本等風(fēng)險控制指標(biāo)持續(xù)符合規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)等。

財信證券研報指出，券商重資產(chǎn)業(yè)務(wù)中自營業(yè)務(wù)向做市交易業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型是行業(yè)大勢所趨，自營業(yè)務(wù)方向性投資波動性大且收益率依賴市場環(huán)境、收益面臨不穩(wěn)定性，而做市商以買賣價差為主要收入來源，有利于改善券商業(yè)績的穩(wěn)健性。科創(chuàng)板試點做市商制度將促進券商自營業(yè)務(wù)向做市交易業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。根據(jù)《做市規(guī)定》，由于做市交易試點業(yè)務(wù)具有嚴(yán)格的準(zhǔn)入條件，合規(guī)風(fēng)控良好的頭部券商預(yù)計將具備業(yè)務(wù)先發(fā)優(yōu)勢，且頭部券商在資本實力、投研實力、定價能力、風(fēng)險管理等專業(yè)素質(zhì)方面具備明顯優(yōu)勢，且已經(jīng)搶占自營業(yè)務(wù)去方向化轉(zhuǎn)型的先機，科創(chuàng)板引入做市商機制將利好頭部券商。

山西證券也認為，科創(chuàng)板做市制度的推出將為券商帶來新的業(yè)務(wù)增量。根據(jù)主要內(nèi)容及展業(yè)要求，龍頭大型券商最為受益，也符合國家打造航母級券商的戰(zhàn)略方向。證券行業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)穩(wěn)健，景氣度維持，政策紅利繼續(xù)釋放，理順資本市場基礎(chǔ)制度，同時推進創(chuàng)新業(yè)務(wù)試點，總體利好頭部券商。

行業(yè)要聞：證監(jiān)會發(fā)布《公開募集證券投資基金管理人監(jiān)督管理辦法》

《管理人辦法》及其配套規(guī)則從“準(zhǔn)入-內(nèi)控-經(jīng)營-治理-退出-監(jiān)管”全鏈條完善了公募基金管理人監(jiān)管要求：一是完善基金管理公司設(shè)立與股東條件，優(yōu)化公募牌照準(zhǔn)入制度，堅持高水平開放，有序擴大公募基金管理人隊伍，提升行業(yè)包容度。二是提升公募基金管理人合規(guī)風(fēng)控能力，突出行業(yè)文化建設(shè)與廉潔從業(yè)監(jiān)管，夯實行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展基礎(chǔ)。三是著力完善基金管理公司治理，全面構(gòu)建長期激勵約束機制。四是支持基金管理公司在做優(yōu)做強公募基金主業(yè)的基礎(chǔ)上實現(xiàn)差異化發(fā)展，提高綜合財富管理能力，打造一流財富管理機構(gòu)。五是建立公募基金管理人退出機制，允許市場化退出。

投資提醒

政策方面，穩(wěn)增長政策持續(xù)加碼，貨幣政策釋放寬松信號，市場預(yù)期及信心有望企穩(wěn)回升。同時，資本市場改革及全面注冊制穩(wěn)步推進，行業(yè)長期發(fā)展趨勢向好。估值方面，目前券商板塊PB估值僅1.2x，處于近10年P(guān)B估值的底部區(qū)域，板塊安全邊際較高，配置價值凸顯。建議關(guān)注財富管理轉(zhuǎn)型領(lǐng)先的頭部券商投資機會。

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